富腾优配张明：全球安全资产的演进与美债过度特权的动摇

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作者：张明、王晓曦

来源：微信公众号「首席经济学家论坛」，本文作为卷首文章发表于《国际金融》2026年第7期

摘要

近年来，美国国债作为全球最主要“安全资产”的地位产生动摇。长期美债的便利收益率收窄，美债乃至美元的“过度特权”受到市场质疑。鉴于此，本文首先梳理了全球安全资产的演进脉络与特征事实，着重分析了安全资产短缺与全球失衡和金融危机的深刻联系。其次，本文厘清了美债安全资产地位或“过度特权”趋弱的特征事实，包括美债的便利收益率收窄、危机时美债避险属性趋弱以及美债储备份额下降。再次，本文分析了影响美债“过度特权”的主要因素，包括政府债务可持续性，以及美元武器化和“对等关税”政策导致的美债信誉受损。最后，本文总结了全球安全资产演进的启示，为加强国债市场建设及推进人民币国际化提供政策建议。

近年来，美国国债作为全球最主要“安全资产”的地位产生动摇。自2022年俄乌冲突以来，国际地缘政治因素加速推动“去美元化”，新兴市场国家和部分发达国家积极调整储备结构，降低美债、增持黄金以实现储备资产多元化。2025年4月特朗普政府宣布征收“对等关税”，损害了美国国债作为“安全资产”的声誉；随后特朗普又签署了《大而美法案》，加剧了市场对美国财政可持续性的担忧；美国股债汇市场屡次出现“三杀”，美债在危机时刻的避险属性趋弱。与此同时，近几年黄金价格大涨，欧元和人民币计价的主权债越来越受到市场的广泛认可，国际货币体系的多极化正在进一步加速。根据欧央行2026年6月的最新报告，截至2025年底，黄金超越美债，成为全球官方储备第一大资产，占比升至27%；而美债的占比则从25%降至22%。在2026年5月，10年期美债收益率突破4.5%关口，30年期美债收益率突破5.0%关口；长期美债的便利收益率收窄，美债乃至美元的“过度特权”逐渐受到市场质疑。随着美国国债的特权地位发生动摇，全球安全资产可能陷入新的短缺，这将会对宏观经济、资本市场以及国际货币体系产生深远影响。

本文首先梳理全球安全资产的演进脉络与特征事实，着重讨论安全资产短缺与全球失衡和金融危机的深刻联系；其次厘清美债安全资产地位或“过度特权”趋弱的特征事实，包括美债的便利收益率收窄、危机时美债避险属性趋弱以及美债储备份额下降；再次分析影响美债“过度特权”的主要因素，包括政府债务可持续性，以及美元武器化和“对等关税”政策导致的美债信誉受损；最后展望全球安全资产的未来前景，并为加强国债市场建设及推进人民币国际化提供了政策建议。

一、全球安全资产的演进

所有人都需要某种资产用于价值贮藏。所谓“安全资产”，是指既能长期保值（即安全性），又能随时变现（即流动性），且在危机时能体现出一定避险属性（即市场下行时保持稳定甚至升值）的资产。某种程度上，人类历史也可以被视为对安全资产的追寻与创造史（Gorton，2017）。早期贵金属铸币被视为安全资产；后来产生了按面值接受的纸币；近代随着主权国家的诞生，可信的法币产生。自18世纪起，各类债务工具开始被当作安全资产，政府主权债务与私人债务逐渐成为安全资产的载体。

（一）安全资产短缺与“全球失衡”

安全资产本质上是一种制度产物，而各国创造和生产安全资产的能力和禀赋各异。创造安全资产需要依赖一国的底层技术架构、法律制度以及产权体系支撑，包括科学的会计和信息披露制度、良好的公司治理体系以及完善的破产制度。发达国家形成了相对完善的制度来支持安全资产和抵押品的创造, 从而可以以此为基础，构建一个丰富的多层次的金融体系。新兴市场国家则受制于法律制度和产权体系的不完善，难以生产足够多的安全资产和抵押品，而抵押品的稀缺又进一步制约了经济的高质量发展（王永钦，2023）。

新兴市场国家缺乏本地生产的安全资产用于价值储藏，自然会对发达国家生产的安全资产形成需求。于是，新兴市场国家的资本会流入发达国家的资本市场，大量购买发达国家创造的安全资产。这种现象在1998年亚洲金融危机后尤为明显。亚洲新兴市场国家通过制造业积累了大量外汇储备，然而国内金融市场的广度和深度不足，难以承接大量资金并提供保值增值，于是，新兴市场国家转而将这些资金用于大量购买发达国家的国债。可以理解为，新兴市场国家以外汇储备的形式大量积累发达国家的安全资产，以实现一定程度的自我保险，来应对未来潜在的金融危机。Gourinchas和Rey（2007）敏锐地观察到这一模式，并提出：美国通过做多外国风险资产（股权和FDI），同时做空本国安全资产（美国国债），扮演着“世界风险投资家”的角色。美国资产负债表也日益呈现出“风险投资家”的特征：资产端为高收益外国风险资产，负债端为低成本本国安全债务。风险资产相对安全负债给全球安全资产供给国带来了超额回报，他们称这个超额回报为美国的“过度特权”。

根据上述理论，通过全球资本流动，新兴市场国家存在的安全资产短缺问题通过其经常账户盈余向全球溢出，导致发达国家的经常账户赤字。换言之，安全资产短缺可以解释“全球失衡”（global imbalance），即美国经常账户巨额赤字与亚洲新兴市场经常账户盈余并存的现象。不仅如此，安全资产短缺还可以解释全球利率的持续下行（Bernanke，2005；Caballero et al.，2008）。安全资产短缺通过资本流动在国家间传导，直至各国安全资产利率趋于一致。当利率触及“零利率下限”无法继续下降，产出便成为主要的调整变量，家庭延迟消费，企业暂缓投资，最终经济陷入“安全陷阱”式衰退（Caballero et al.，2016）。

综上所述，可以得出全球安全资产的特征事实之一：安全资产短缺可以解释“全球失衡”，并会导致利率持续下行，经济陷入“安全陷阱”式衰退。

（二）安全资产短缺与金融危机

全球尤其是新兴市场国家对美国安全资产的需求，又加剧了美国自身安全资产的短缺。Bernanke et al.（2011）记录了1998 年至2002年期间，美国国内发行的高评级证券有约22%流向外国投资者，而到了次贷危机发生之前的2003至2007年期间，这一比例显著上升至55%。主权安全资产的短缺推动了私人部门安全资产的替代性供给。2008年全球金融危机之前，美国政府发行的安全资产短缺促使投资者日益依赖金融部门设计发行的私人安全资产，金融证券化工具快速膨胀。资产证券化将无法直接交易的银行贷款转化为可交易、可抵押、具有流动性的类安全资产ABS/MBS，本质上是在创造私人安全资产。但是，私人安全资产的内在流动性缺陷会增加金融系统的脆弱性，它们更易受挤兑冲击，为金融危机埋下了伏笔。当短期债务持有者对支撑债务的底层抵押品的价值产生怀疑并索求现金时，挤兑便会发生，这正是诺奖得主Diamond和Dybvig刻画的“银行挤兑模型”的真实写照（Diamond和Dybvig，1983）。与此同时，希腊、意大利等财政能力较为薄弱的主体也以优惠收益率大量发行债券。这些替代性的安全资产虽然暂时缓解了全球安全资产短缺，但当美国次贷危机以及欧洲主权债务危机最终爆发时，这些准安全资产（quasi safe asset）将会突然丧失其安全资产属性，即Gary Gorton等经济学家描述的债务从“信息不敏感”突然转变为“信息敏感”的情形。欧债危机之前，市场认为希腊、葡萄牙等边缘国家的融资成本与德国等国家一样低；然而在2012年危机爆发时，希腊的国债收益率一度飙升至40%左右，葡萄牙也超过了13.8%。

在2008年美国次贷危机和欧洲债务危机爆发之后，学界和业界估算了全球安全资产池的规模，发现全球安全资产的规模急剧收缩。2012年IMF的《全球金融稳定报告》指出，“被市场认可的安全资产范围持续收窄，目前主要限于高质量主权债务”。巴克莱资本测算发现，由于抵押贷款债务MBS不再被视为安全资产，意大利和西班牙的国债也不再被视为安全资产，2007年至2011年全球安全资产总规模骤降。Andolfatto和Williamson（2015）测算发现金融危机期间全球安全资产的规模急剧萎缩（见图2）。

综上所述，可以得出安全资产的特征事实之二：主权安全资产短缺会促进私人安全资产的替代性供给，但是私人部门的类安全资产更易导致挤兑和金融危机。

（三）安全资产短缺与现代版“特里芬困境”

在国际金融和全球协调治理层面，关于全球安全资产短缺，还有更深层的结构因素和理论原因。二战后，美国成为国际布雷顿森林体系的核心国，而法国在20世纪60年代就指出新的国际货币秩序的非对称性：美国凭借国际储备货币发行国和全球安全资产供给国的特殊地位，能够以低于世界其他国家的成本获取融资，从而享有“过度特权”（exorbitant privilege）。经济学家特里芬在60年代初提出经典的“特里芬困境”（Triffin dilemma），即在布雷顿森林体系下，全球对美元需求的持续增长与美国政府持有的固定黄金储备之间存在内在的结构性冲突。面对全球日益增长的储备资产需求，他预言美国将会过度扩张自身信用，直至陷入美元贬值的信心危机。历史印证了这一预言：面对美元挤兑，尼克松政府于1971年实施美元对黄金贬值，1973年放弃兑换承诺并转向浮动汇率制。事实上，“特里芬困境”的内在逻辑并不需要依赖具体的汇率制度形态。由于储备货币资产内嵌着危机时期不对货币贬值的隐性承诺，因而“特里芬困境”并不依赖于金汇兑本位制，对浮动汇率制下的国际货币体系也同样适用（Farhi和Maggiori，2018）。

虽然国际布雷顿森林体系已然解体，但是“特里芬困境”的现代版本也再次浮现，并将继续对国际货币体系的演进和发展产生深远影响。“特里芬困境”的现代版本阐释了全球各国对储备货币发行国创造的安全资产的需求增速，终将超过发行国自身的经济增速。而为了满足全球安全资产的持续增长需求，也为了维持自身的特殊地位和“过度特权”，储备货币发行国将不断扩张公共安全债务，在此过程中不可避免地削弱自身的财政能力，最终面临政府财政能力耗尽或者协调失败型的挤兑风险。这种协调失败型的挤兑风险类似于Diamond和Dybvig（1983）式银行挤兑的逻辑。可以预见，当全球储备需求超越储备货币发行国的债务可持续性承载能力时，这种困境会进一步加剧。笔者认为，当前美国外部债务占GDP比重显著抬升的情况，正在催生类似“特里芬困境”的全球金融风险。

综上所述，可以得出安全资产短缺的特征事实之三：全球安全资产短缺会催生现代版的“特里芬困境”，国际储备货币发行国终将面临债务可持续性问题或者挤兑危机。

二、美国国债“过度特权”的动摇

自布雷顿森林体系解体以来，凭借美元的国际储备货币职能以及美国国债的安全资产地位，美国享受着“过度特权”，包括相较他国能以更低的成本融资、获取更高的投资收益、更大的财政发债空间，以及危机时可以逆周期融资等。然而，近年来，美债乃至美元的“过度特权”逐渐受到市场质疑，上述特权都不同程度地出现了动摇。在2026年5月，10年期美债收益率突破4.5%关口，30年期美债收益率突破5.0%关口；美债的便利收益率在不同期限上均已不同程度地收窄；美债在危机时刻的避险属性有所减弱；其它替代性储备资产如黄金和欧元主权债也逐渐扮演更重要的角色。

（一）特征事实之一：长期美国国债相对其它主权债的便利收益率显著下降

美国国债作为最主要的安全资产，具备高流动性、安全性以及被广泛接受为抵押品。这些额外的优势使其发行利率低于相同基本面的类似债券，由此产生的利差被称为“便利收益率”(convenience yield)。在市场交易与研究中，国内市场上的国债“便利收益”常通过国债与相同期限的AAA级企业债或掉期利率的利差来衡量（Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen, 2012；Jiang et al., 2021）。国际市场上的国债便利收益的跨国比较则需参考离岸衍生品市场的报价，如交叉货币互换基差(cross-currency basis swap)和国债基差(Treasury basis)，或者通过抛补利率平价和期权衍生品定价公式计算推导得出。

参考美联储和国际清算银行的相关研究，笔者对美债相对几种主要主权债的便利收益率进行了测算。美债便利收益率由国债市场上真实的美债利率相对于其他主权债通过外汇掉期和衍生品市场构造的合成美债利率之差来衡量。便利收益率为正，意味着美债享有“过度特权”；便利收益率为负，则意味着其“过度特权”消失。结果显示，10年期美债的便利收益率趋势性收窄，甚至由正转负（见图3）。这意味着美债“过度特权”所带来的低成本融资优势已经明显减弱。近年来，10年期美债相对欧元区主权债、瑞士国债和中国国债的便利性收益均已转为负值，不过10年期美债相对日本国债仍维持正的便利收益率。

（二）特征事实之二：短期美债和美元的便利收益率下行趋势更加缓和

长期国债更多反映了国债作为安全资产的“安全性”特质，短期国债和货币本身则更多体现了国债作为安全资产的“流动性”特质。不同于10年期美债便利收益率的显著下降，1年期美债的便利收益率下行更为缓和，美元的便利收益率仍然维持。近年来，1年期美债相对欧元区主权债和中国国债的便利性收益逐渐转为负值，不过1年期美债相对日本国债和瑞士国债仍维持正的便利收益率（见图4）。

不过，这并不能简单解读为短期美债和美元的“过度特权”维持不变，因为其中还混杂了其它影响因素。短期美债和美元的便利收益率一方面体现了美国金融市场独特的深度和广度，以及完善的金融基础设施和法律制度优势；另一方面是受到2008年金融危机之后，巴塞尔协议III对银行业强监管的影响，强监管政策使金融中介的套利成本显著上升，导致抛补利率平价CIP偏离长期存在（Du et al., 2018; 熊启跃和王书朦，2024）。

（三）特征事实之三：美债在危机时的避险属性减弱，股债相关性由负转正

近年来，美国股债汇市场屡次出现“三杀”，美债在危机时刻的避险属性趋弱。2025年4月的关税冲击中，国际资金并未如往常一样“飞向安全”(flight to safety)涌向美债避险，而是选择了抛售，导致美债价格不涨反跌，美债收益率当周上升了45.5个基点。此外，研究发现，美股和美债的相关性已经由负转正，这也意味着美债的对冲避险属性在下降。

（四）特征事实之四：美债作为官方储备资产份额持续降低，黄金储备占比上升

近几年黄金价格大涨，2025年年内先后突破每盎司3000美元和4000美元，欧元和人民币计价的主权债也越来越受到国际市场的广泛认可。自2022年俄乌冲突以来，国际地缘政治因素加速推动“去美元化”，新兴市场国家和部分发达国家积极调整储备结构，降低美国国债的储备占比，同时增持黄金以实现储备资产多元化。根据欧央行2026年6月的最新报告，截止2025年底，黄金在全球官方储备资产中的占比已升至27%，超越美债，成为全球官方储备第一大资产；而美债的占比则从25%降至22%。

三、美国国债“过度特权”动摇的影响因素

（一）美国国债“过度特权”的支撑因素

在回答哪些因素导致了当前美债“过度特权”的动摇之前，我们有必要先回答，一直以来哪些因素支撑了美国国债的“过度特权”？

事实上，学界和业界对这个问题一直高度关注，并引发了广泛讨论。一个值得注意的现象是美债的市场总价值，长期持续高于其基本面价值，即未来财政盈余的现值，具有“泡沫化”特征。这有违传统的资产定价模型，被称为美国“政府债务估值之谜”（Jiang et al.，2024）。关于这个谜题，存在多种解释。目前一种影响较大的解释是，美债作为全球最重要的安全资产，其定价已不再仅仅依据未来现金流的折现，还包含了额外的“服务流”价值，或抵押品价值，可以随时变现且在危机时保值升值（Brunnermeier，2024）。缪延亮（2025）提出，美国国债的最主要“安全资产”地位依赖于两大支柱。一是美国国家主权信用的“法理之锚”，即美债的“安全性”本质上建立在其国家主权信用上；二是金融市场的“功能之锚”，即金融市场的深度和广度，确保了美债的“流动性”，使其随时都可迅速变现及被接受为抵押品。

总而言之，美债的“过度特权”受到多重因素的支撑，至少包括如下几个重要因素：政府的未来财政盈余，或财政可持续性；金融市场的广度和深度；能被广泛接受为抵押品带来的额外价值；以及对美债“安全资产”的共同信念，即大家都相信“美债是安全的”，这种信念本身就具有自我强化的特质，能让美债更“安全”。

不过，值得关注的是，近年来，全球市场对美债“安全资产”的共同信念已然开始动摇。一方面，美国政府对内无节制地发债引发了市场对美国政府债务可持续性的担忧；另一方面，美国政府对外将美元武器化以及加征“对等关税”的行为，均加剧了经济政策不确定性和地缘政治不稳定性，各国官方储备的多元化和国际货币体系的多元化渐成趋势。

（二）过量发债引发了对债务可持续性的担忧

为应对新冠疫情冲击，美国政府采取扩张性的财政货币政策，债务与GDP的比值一度飙升至130%的高位。直到2022年，美国债务与GDP之比仍维持在120%左右的高位，并未回落至疫情前水平。目前美国债务/GDP之比维持在约125%（图5）。近年来，学界、政策界和业界都高度关注主权债务可持续性问题，提出了一些新的分析框架，并以此为基础不断完善（布兰查德，2024；陈卫东和熊启跃，2025）。比如，影响力较大的“r”债务可持续性条件，即只要一国债务利息支出增长率r仍然低于其经济增长率g，那么债务就可以继续维持下去，这进一步扩大了低利率时代的财政债务空间。又如，前面讨论的“美债估值之谜”，学者们通过在模型中引入“服务流”价值、抵押品价值、“泡沫化”多重均衡，从学理上论证了债务市场价值可以超过基本面价值的可能性和边界条件。不过，笔者认为，对于现实世界和金融市场的复杂演化仍应持审慎态度，关于美债可持续性，至少有以下几点需要注意：

其一，美国财政支出长期存在结构性问题。按照美国财政部官方估算，2025年，仅强制性支出与净利息支出之和，就几乎与政府财政收入持平。未来的支出增量中，将近九成将源自债务利息、社保和医保这些刚性项目，债务难以压缩。可以预计，在未来较长一段时期内，美债的规模还将持续扩张。

其二，目前市场已在要求更高的利率来为潜在风险定价。在2026年5月，10年期美债收益率突破4.5%关口，30年期美债收益率突破5.0%关口。美债长期利率飙升的直接后果，就是美国政府新增融资成本上升，未来还本付息的压力将会进一步加剧。长期无风险利率上升还意味着未来实体经济融资成本的上升，会对未来的消费、投资与政府支出产生负面影响，从而造成总需求冲击。

其三，还需留意潜在的“跳升”风险。尽管当前美国的利息支出增长率r仍低于其经济增长率g，但这种r的平衡是脆弱且可能发生突变的。一旦市场预期逆转，风暴最终来临，r可能会出现跳升，导致r的债务可持续性条件不再成立。比如2012年欧债危机暴发时，希腊的国债收益率一度飙升至40.8%，葡萄牙的国债收益率也达到了13.8%。

（三）美元武器化和“对等关税”动摇了对美债安全资产的信念

自2022年俄乌冲突以来，国际地缘政治风险显著上升，加速推动“去美元化”（图6）。美国冻结俄罗斯数千亿美元央行外汇储备的行动，以及利用SWIFT基础设施来打压特定国家的做法，使得国际货币体系加速多元化。欧洲、俄罗斯、印度及中国，都在构建更加自主可控的国际支付清算体系。新兴市场国家和部分发达国家也积极调整储备结构，降低美国国债的储备占比，同时增持黄金以实现储备资产多元化。

2025年4月特朗普政府宣布征收“对等关税”，加剧了全球经济政策的不确定性，损害了美国国债作为“安全资产”的声誉，使各国出于对政策突变的担忧，更积极地寻求储备资产的多元化。不仅如此，特朗普的“对等关税”政策还加剧了美元的“特里芬困境”。如前所述，现代版的“特里芬困境”是指储备货币发行国的“国际清偿力提供”与自身的债务可持续性的内在矛盾。特朗普政府的“对等关税”政策旨在通过加征关税，吸引制造业回流美国，缓解美国的巨额经常账户逆差。然而，由于经常账户逆差和输出美元流动性本质上是一体两面，“对等关税”政策同时也会减少美元的海外供给，让市场质疑美国提供“国际清偿力”的意愿和能力，进一步加深“特里芬困境”，损害美元的国际主导地位。

四、政策启示

（一）提升金融市场深度和广度，优化加强国债市场制度建设

安全资产的形成与发展依赖于一国金融市场的深度和广度。大规模的政府担保安全资产池通常是主导货币的起跳板。一旦主导地位确立，中心国既有能力也有激励提升金融市场深度的制度建设，从而进一步巩固其主导体系。国债是最主要的安全资产，然而，中国的国债相对规模仍然较小。未来应当显著增加国债发行规模（张明和王晓曦，2025），优化加强国债市场制度建设。

其一，优化国债期限结构，推动构建覆盖更完整的利率曲线。其二，丰富国债工具，优化公开市场操作，畅通政策利率向市场利率、贷款利率的传导路径。其三，健全做市商制度，提升市场流动性与价格发现功能。其四，培育和发展人民币外汇衍生品市场，提供适宜的利率和汇率衍生产品，满足多样化的风险管理和套期保值需求。

（二）国际货币体系加速多极化，人民币国际化迎来新机遇

在未来一段时间内，国际货币体系的多极化将进一步加速，美元国际地位将会有所下降，而欧元、人民币等其它主要货币，以及黄金和稳定币等替代资产将会扮演更加重要的角色。

这为推进人民币国际化创造了难得的新机遇，有助于我国形成以“经常账户顺差回笼人民币、金融账户逆差输出人民币”的特色货币国际化路径。

目前人民币国际化已涌现出多个新抓手：其一，强化大宗商品计价结算。持续拓展人民币在原油、天然气、有色、农产品等大宗商品的计价结算范围。其二，推动全产业链本币结算。推进产业链上下游人民币计价结算，搭建基于人民币的供应链融资体系。其三，加速推进跨境人民币融资。人民币离岸贷款、点心债和熊猫债均显著增长，推动人民币成为全球融资货币。其四，推动建设人民币跨境支付清算体系。推动CIPS对接数字人民币2.0，拓展mBridge的成员国与使用范围。

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